Conversie personeelopties valt slecht bij belegger

Dat is natuurlijk alleen interessant als de aandelen Ordina op dat moment op de beurs meer waard zijn dan 35 euro. En daar ligt ook de reden voor de nu voorgestelde conversie. Het aandeel Ordina schommelt de laatste tijd rond de 9 euro. Door de sterke teruggang in de algemene waardering van aandelen, en van die in ICT-bedrijven in het bijzonder, gaapt tussen de uitoefenprijzen van de opties en de feitelijke koers van de aandelen een gat waarvan te betwijfelen valt of het binnen de looptijd van de opties nog wordt overbrugd. Daardoor hebben de opties veel van hun aantrekkingskracht verloren. Door de medewerkers in de gelegenheid te stellen hun opties in de loop van deze zomer te verwisselen voor opties met een lagere uitoefenprijs – de beurskoers van het aandeel Ordina op dat moment – neemt de kans op een lucratieve uitoefening van de opties weer toe. Sanering De conversie is volgens de directie van Ordina ‘primair’ bedoeld om personeel te binden, wat een opmerkelijke beweegreden is voor een bedrijf dat vorig jaar een reorganisatie heeft ingezet, die tot een reductie van de personele omvang met 250 mensen moest leiden. Tweehonderd van deze ontslagen zijn inmiddels gerealiseerd, dus er zijn er nog vijftig te gaan. Moet je dan uitgerekend op dit moment die extra verplichtingen aangaan om personeel te binden? Directievoorzitter Ronald Kasteel vindt van wel: “Bij de reorganisatie ging het vooral om de moeilijke sectoren, zoals nuts, telecom en media. We hebben bij die sanering zorgvuldig gelet op de individuele kwaliteiten en mogelijkheden van de betrokkenen. Uiteindelijk willen we nu met hooggekwalificeerde en ervaren medewerkers graag verder, dus doen we iets om ze te behouden.” Kanswiskunde Voor de betrokken werknemers levert de conversie een fors voordeel op. In theorie althans, want de uiteindelijke opbrengst is afhankelijk van de koersontwikkeling van het ‘onderliggende’ aandeel Ordina. Die koersontwikkeling is een onzekere factor, die het berekenen van de zogeheten verwachtingswaarde van opties tot een ingewikkelde kanswiskundige klus maakt. Zó ingewikkeld zelfs dat Fischer Black en Myron Scholes, die de netelige kwestie in 1973 oplosten, daarvoor in 1979 (deels postuum) werden geëerd met een Nobelprijs voor de wiskunde. Toepassing van Black en Scholes’ rekenwijze op de optierechten die Ordina onder z’n personeel heeft uitstaan, leert dat deze door de conversie stuk voor stuk in waarde omhoogschieten. De opties uit de serie van 1998 (expiratie in 2003) hebben nu een verwachtingswaarde van ongeveer twee eurocent. Verandering van de uitoefenprijs van 38 euro naar 9 euro doet de verwachtingswaarde bijna verhonderdvoudigen. De personeelsoptie-serie waarvan de meeste rechten uitstaan, is die van 2001 (expiratie 2006). Ze hebben een uitoefenprijs van 19,52 euro en een verwachtingswaarde van ongeveer 1,90 euro. Bij conversie zal deze verwachtingswaarde ongeveer verdubbelen. Verwatering Als op de beurs opties worden uitgeoefend, moet degene die de opties uitgaf (‘schreef’) de onderliggende aandelen leveren, uit eigen portefeuille of door ze eerst op de aandelenmarkt in te kopen. Dat kan een kostbare aangelegenheid zijn. Bedrijven die personeelsopties uitgeven hebben doorgaans geen last van dat probleem. Bij uitoefening van de optierechten, voorzien ze doorgaans in de vraag naar eigen aandelen door gewoon wat nieuwe aandelen ‘bij te drukken’. Ogenschijnlijk is dat dus gratis vrienden maken, maar die schijn bedriegt, zo weten beleggers. Elk van de afzonderlijke aandelen in het bedrijf vertegenwoordigt na het uitgeven van nieuwe aandelen immers een iets kleiner stukje van het bedrijf. Bij het stemmen op de aandeelhoudersvergadering en bij het uitkeren van winst maken de extra aandelen de spoeling dunner. Beleggers spreken in dit verband dan ook van ‘verwatering’ van hun aandeel. In het geval Ordina stonden er op 13 december 2001 zo’n 33,4 miljoen aandelen uit. Verder hadden werknemers optierechten op 2,7 miljoen aandelen. Dat betekent dus een potentiële verwatering met 8 procent. Iets waar beleggers niet vrolijk van worden. Maar Kasteel heeft bij het ontwerpen van het conversie-plan ook aan de beleggers gedacht: “Als we het doen, dan moeten we ook een gebaar naar de belegger maken en iets aan dreigende verwatering doen.” De oplossing die uit de bus komt is dat de conversie ook een prijs heeft. Werknemers krijgen voor 8 oude opties slechts 5,5 nieuwe rechten. (de uitoefendatum blijft ongewijzigd). Als alle bestaande houders van personeelsopties ingaan op het voorstel tot inruil, zou dat de potentiële verwatering terugdringen tot omstreeks 5,5 procent. Onsportief Het is echter maar de vraag of de beleggers onder de indruk zullen zijn van dit gebaar. “Zo’n conversie is hoe dan ook in het nadeel van de belegger. Door die inwisselverhouding van 5,5 tegen 8 ziet het er optisch aardig uit, maar in de praktijk gaat de aandeelhouder er gewoon op achteruit. Die 8 oude opties zijn ver ‘out-of-the-money’. Dat is dus een verwatering van praktisch nul. Daarvoor in de plaats krijg je een verwatering van 5,5 procent.” Zo oordeelt Paul van Doorn die als beleggingsanalist bij Dexia het aandeel Ordina volgt. Van Doorn wijst er ook op dat de conversie iets onsportiefs heeft: “De gedachte is dat je deelt in voor- en tegenspoed. Daaraan doet Ordina op deze manier afbreuk”. Inderdaad: een belegger die op de beurs opties koopt, kan ze als ze zwaar out-of-the-money raken, ook niet inruilen tegen opties die wel at-the-money zijn. Hooguit kan hij de geflopte opties verkopen, voor wat ze waard zijn, en voor de opbrengst nieuwe opties kopen met een uitoefenprijs die meer in de buurt komt van de huidige koers van het aandeel. Op de optiebeurs in Amsterdam zou een dergelijke ‘optie-swap’ een heel andere getalsverhouding met zich meebrengen dan de 8 om 5,5. waartegen Ordina-werknemers nu hun kansen mogen keren. Voor inwisseling op basis van gelijke verwachtingswaarden – zoals die met tussenkomst van de optiebeurs tussen beleggers dagelijks plaatsvindt – zou Ordina moeten kiezen voor een inwisselratio van 1 nieuwe optie voor – afhankelijk van de serie in kwestie – 2 tot 95 oude optierechten. Door een verhouding van 5,5 op 8 aan te houden doet Ordina z’n medewerkers in feite ruim 3,5 miljoen euro (de Black&Scholes-waarde van van de geconverteerde opties minus die van de oorspronkelijke opties) kado, ten laste van de aandeelhouders. Personeelsmanagement Uiteraard kan men zich op het personeelsmanagement-standpunt stellen. Dat zegt dat, mits de onderneming het optie-instrument verantwoord inzet, de (eigenaren van de) onderneming voor de verwatering van de aandelen naar evenredigheid waarde terug krijgt in de vorm van loyaliteit van werknemers, die door de kennis die ze belichamen misschien wel de meest essentiële produktiemiddelen van het bedrijf vormen. Maar ook op deze redenatie valt wel iets af te dingen, vindt Mark van Beusekom van het adviesbureau PS Participation Solutions: “De conversie ondermijnt het hele verhaal achter werknemersparticipatie. Het staat haaks op de oorspronkelijke gedachte dat werknemers zouden moeten delen in zowel winst als risico. Door de mogelijkheid van conversie te bieden zodra de risico-zijde van de deal actueel wordt, wordt het een soort loterij zonder nieten. Dat noem ik geen participeren, dat is pamperen. En ik geloof ook niet dat zo iets uit oogpunt van personeelsmanagement een goede zaak kan zijn”.