Converteerbare obligaties liggen Getronics als steen op maag

Tot zover weinig problemen met de resultatenrekening van Getronics. Zelfs het in deze dagen voor veel ICT-bedrijven vaak wat pijnlijke vervolg – afschrijving op goodwill en financiële lasten – viel eigenlijk niet tegen. Zeker niet na de alarmerende berichten die in de pers de opmaat vormden tot de officiële publicatie van de resultaten over de eerste zes maanden van dit jaar. Zo werd, onder meer naar aanleiding van een analistenrapport van zakenbank CSFB, in twijfel getrokken of Getronics zijn financiële verplichtingen op termijn wel ten volle na kon komen. Grote onzin meent de directie. Getronics kan de rentekosten meer dan zes maal betalen uit het ebitda. Volgens financieel directeur Jan Docter moeten de lieden die de afgelopen week twijfel zaaiden over de solvabiliteit van het bedrijf een aanzienlijk financieel belang hebben gehad bij de spectaculaire koersdaling die het gevolg was van de geruchten. Hij heeft ook wel een idee hoe hun opzetje heeft gewerkt: In de vier tot acht weken voorafgaand aan de publicatie van de feitelijke cijfers zou sprake zijn geweest van een opmerkelijke ‘short selling’ in het aandeel Getronics. Dat houdt in dat een of meer partijen het aandeel verkopen zonder het te bezitten, in de verwachting dat de koers zal gaan dalen. De gedachte ligt voor de hand dat deze partij de verwachte en door hen ook gewenste koersdaling ook actief in de hand heeft gewerkt door de klok te luiden over Getronics’ schuldenlast. Converteren Maar kijkend naar de balans van Getronics is het begrijpelijk dat de beleggers niet geheel ongevoelig waren voor de griezelverhalen die vorige week de ronde deden. In 1999 en 2000 financierde Getronics enkele grote overnames (onder meer van Wang) door bij banken te lenen en een aanzienlijke hoeveelheid converteerbare obligaties uit te geven. De gedachte moet toen geweest zijn dat zoiets ‘goedkoop’ geld opleverde omdat de kans reëel was dat Getronics ze nooit zou hoeven aflossen. Als de koers van Getronics zou blijven stijgen, en waarom zou hij dat na al die robuuste acquisities niet doen? – dan zouden de obligatiehouders er voor kiezen hun schuldbrieven in te ruilen voor aandelen (te ‘converteren’). Maar het liep anders, Wang leverde niet de omzetten op die de aankooprijs (naar schatting 1,6 miljard dollar) konden rechtvaardigen, de internetzeepbel spatte uiteen en de koers van Getronics daalde tot een niveau waarbij conversie niet meer aan de orde is. Pijnlijk, voor Getronics én voor de beleggers. De schuldenomvang, een krediet van de banken meegerekend zo’n 630 miljoen euro, is inderdaad van dien aard dat op termijn maatregelen nodig zijn. Maar dat daarmee dat andere scenario waarbij Getronics zijn obligaties niet hoeft af te lossen, in beeld komt, is nogal overdreven, ook al lijken de bezitters van de obligaties inmiddels wel serieus rekening te houden met die mogelijkheid. Combinatie Jan Docter zegt mogelijkheden te zien om de schuldenlast nog dit jaar terug te brengen tot het ook voor de wat langere termijn aanvaardbare niveau van 450 of misschien zelfs 400 miljoen euro. Hoe hij dat denkt te doen wil hij niet zeggen, maar het kan eigenlijk niet anders geschieden dan door een combinatie van tactieken. De aantrekkelijkste tactiek, het verlagen van de conversieprijs zodat obligatiehouders toch hun schuldbrieven zullen inruilen voor nieuw uit te geven aandelen, werd vorig jaar met groot succes toegepast, maar bij het huidige koersniveau lijkt dit geen reële mogelijkheid. Zelfs als de effecten van de negatieve geruchtenstroom straks zijn weggeëbd – bij het ter perse gaan van deze krant gaf de beurs al weer blijk van een begin van realiteitszin ten aanzien van Getronics – blijft de koers te laag om beleggers met aandelen tot afgifte van hun schuldbrieven te verleiden. Een andere ook heel aantrekkelijke mogelijkheid is het tegen courante marktprijzen inkopen van de obligaties. Vorige week gingen de stukken, waarop Getronics in 2004 en 2005 respectievelijk 113 en 116 procent moet aflossen, voor omstreeks 65 procent van hun nominale waarde van de hand. Ook deze tactiek werd door Getronics al met enig succes toegepast. “Het is alsof je voor een briefje van vijftig een briefje van honderd koopt” schertst analist Eric de Graaf van ING. “Maar”, zo verduidelijkt hij, “die aanpak snijdt maar in beperkte mate hout. Er is weinig omzet in die stukken en zodra iemand ze op enige schaal van betekenis inkoopt, stijgt de koers en neemt het voordeel voor Getronics af.” De Graaf schat dat Getronics op deze manier niet veel meer dan enkele tientallen miljoenen van zijn in totaal 522 miljoen euro obligatieschuld kan wegwerken. Pikant detail daarbij is nog dat die schuld eigenlijk hoger is, want bij de uitgifte van de schuldbrieven verplichtte Getronics zich 113 respectievelijk 116 procent van de nominale waarde af af te lossen. Fusie Jan Docter zal dus nog meer uit de kast moeten halen om de gewenste schuldenreductie waar te maken. Te denken valt dan aan een fusie met een kapitaalkrachtige partner en verkoop van bedrijfsonderdelen. De eerste mogelijkheid is ‘op dit moment’ niet aan de orde, zo verklaart de directie desgevraagd. Op zich zou een fusie met een geografisch niet al te sterk overlappende partij behalve een oplossing van het solvabiliteitsprobleem ook een zeker synergievoordeel met zich meebrengen. In de Verenigde Staten mist Getronics bijvoorbeeld nog schaalgrootte. Maar geschikte fusiepartners zijn nu eenmaal niet op afroep beschikbaar. Dus zal Getronics, tenzij Jan Docter werkelijk een wonderdokter blijkt, geld moeten vrijmaken door activiteiten te verkopen. Welke dat zouden kunnen zijn is vanaf de buitenkant moeilijk te beoordelen, maar zo meent Eric de Graaf: “In elk bedrijf zijn wel onderdelen te vinden die minder dan gemiddeld bijdragen aan de het rendement van de onderneming en dus elders wellicht beter tot hun recht komen.”